行动纲要

股票分析师在分析公司时经常忽略一个重要的智慧来源——年度股东信。本文旨在通过对S&P小盘股600指数中601家公司的分析，阐明良好股东信的目的和特点。这篇文章还将引导读者阅读一些最好的鲜为人知的股东信，并将其列入年度阅读清单。

投资的主要因素之一是管理团队的实力。我想和这些人合伙吗？我相信他们会执行有利于提高股东的长期经济回报吗？我发现在股东信中可以找到评估管理团队的捷径。虽然大多数只是一系列令人振奋的成就（无论股价表现有多差），但一些领导者认真对待这项任务，并利用这封信反思过去的一年，提醒投资者及其团队他们看到了公司的未来。

作为本文研究的一部分，我阅读了S&P小盘股600指数中所有可用的股东信，以寻找一些鲜为人知的瑰宝，并从中提取我认为是一封优秀股东信的例子。首先，我将告诉你我的研究方法，然后我们将回顾一封伟大的股东信的特点，最后（也是最令人兴奋的），我们将看看我在研究过程中发现的一些鲜为人知的伟人。

S&P小型股600指数股东信研究背后的方法

为什么选择小型股600指数？

对于一只股票来说，一旦相关信息公开，股票价格就会反映该信息的整体情况。股东信智慧也是如此。每个人都知道贝佐斯、巴菲特和戴蒙的信，而目前规模较小（但增长迅速）的小盘股智慧似乎无人问津。这是一个在竞争中获得优势的机会。此外，在我看来，规模较小的公司往往更年轻，运行速度更快，也更有激情。我希望能从一家50岁、市值超过100亿美元的公司身上找到更多的热情和坦诚。

如何找到股东信？

作为参考，我们对所有601家S&P小盘股指数公司的年度股东信进行了审查。只有大约63%的指数公布了股东信，或者至少是一封容易找到的股东信。我分配了大约两分钟的搜索时间来查找每个字母。搜索方法包括谷歌搜索“公司名称+”年度信函、“公司名称+”股东信函、“公司名称+”年度报告，并进入公司的投资者关系页面进行搜索。不过，我也使用了AnnualReports.com软件，该软件在合并近期年度报告方面做得很好；该网站上没有许多公司的信息。

据我所知，没有简单的方法来寻找它们。美国证券交易委员会的EDGAR网站允许你搜索“ARS”，它会告诉你上一份年度报告（年度报告包括股东信，与10-Ks不同）是何时提交的——然而，它通常不包括实际文件。

这些公司是如何被评估的？

我阅读了377家公布了现成股东信的公司，并根据我自己的知识、HBR的伯克希尔·哈撒韦信件中的最佳特质以及里顿豪斯排名的首席执行官坦诚和文化调查，对它们进行了1-10分的评分（1分最低，10分最高）。我把我们所有的标准归结为五类:（1）定义公司及其战略，（2）坦诚，（3）教育，（4）讲故事（投资论文故事），以及（5）娱乐。

分级规则

令人印象深刻且见解深刻 （8-10）:如果一家公司做到了“最佳特质”中的至少两个要素，或者其中一个要素做得非常好。

中庸 （5-7）:如果一家公司做到了“最佳特质”中的一项

背包的后面 （1-4）:如果一家公司没有做到“最好的品质”或做了“不可做的事情”（例如，疯狂地祝贺自己的管理团队或把财务报表变成文字）。

主要发现

拥有最佳股东信的公司表现优于指数

如图1所示，获得“10”评级的公司在1年期、3年期和5年期的表现明显优于S&P小型股600指数。这一发现清楚地表明，真正阅读股东来信是投资过程中的一个重要部分。这一发现也在里顿豪斯排名首席执行官坦诚与文化调查以及标准普尔的研究中发现，下文将进一步讨论这两项研究。

只有3%的信值得一读

大多数公司获得了中等分数（43%），只有很少一部分公司获得了中等分数，因为这个分数是留给那些真正让我觉得我在浪费时间或有人试图把股东当成傻瓜的字母的（“我们太棒了！”与此同时，他们的股票下跌了50%……）。大约17%的作品得分在令人印象深刻和见解深刻的范围内，只有3%的作品被认为是必读作品（评分为“10”）。

许多公司甚至选择不写股东信

小型股600指数中约37%的公司没有股东信，或者至少没有一封容易找到的股东信。“容易找到”是指通过上一节“如何找到股东信”中描述的过程在两分钟内无法合理地找到它。在这37%没有字母的人中，最大的弃权行业是电信，其次是医疗保健和非必需消费品。最大的参与者行业是公用事业（尽管这是一个小样本规模），其次是消费品和能源。有趣的是，有股东信的公司和没有股东信的公司的股票表现在统计上没有显著差异。

为什么要费心去读它们呢？

在投资研究过程中，阅读股东信以深入了解企业文化不仅仅是一个“有好处”的要素。CEO讲述公司故事的能力实际上会影响股价。我自己的研究显示，股东信最强的公司表现优于其指数。除此之外，里顿豪斯排名公司发布的一项研究显示，在2007年至2015年的Candor & Culture Analytics调查中，排名前四分之一的公司的平均价格变化在过去十年中每年都优于标准普尔500指数。

此外，标准普尔在一项具有里程碑意义的研究中发现，在年度报告中坦诚沟通并保持最大透明度的领导者与较低的资本成本和出色的财务业绩高度相关。

考虑到这一点，有几种方法可以利用股东信。一种方法是阅读它们，以确定一个管理团队是否可以被信任为资本的好管家，以及他们是否可以将这一本质归结为一封坦率、相对较短（不到10页）的股东信——电梯推介。另一种方法是从伟大的经理人那里汲取智慧，而不管一个人对投资特定股票的兴趣如何。这些传统上被认为是贝佐斯和巴菲特的信。

作为电梯推销的股东信

买方分析师可以接触到普通投资者无法接触到的卖方研究。在一个十分钟的电话中，买方分析师可以与公司的专家交谈，并很快发现重要的定性特征（管理团队的质量，“超越数字”的重要性，长期战略，资本配置，过去的挫折，投资者情绪）。好的股东信可以将大部分信息放在年度股东信中，从而使投资者民主化。虽然投资者情绪可能最难通过股东信来捕捉，但解决股东们不断提出的问题将大有帮助。

大约37%的股票投资仍由家庭或非机构实体进行，他们必须以传统方式进行股票研究——梳理美国证券交易委员会（SEC）的文件、阅读新闻报道、听取电话会议、审查投资者陈述，或许创建自己的模型等。这些人无法获得研究该股多年并与管理团队一起打高尔夫球的分析师的书面研究报告。因此，使他们的故事易于讲述和理解符合管理层的最大利益。毕竟，没有人能比一家公司的领导者更好地宣传该公司的优点。股东信是实现这一目标的绝佳时机。

作为一篇思考文章的股东信

每个人都读巴菲特和贝佐斯的书是有原因的——他们对有趣的金融概念、经济前景和管理洞察力的见解远远超出了商学院教授的任何内容，等等。例如，在贝佐斯最近的股东信中，他讨论了“不同意并承诺”的概念——当有人对某个特定方向抱有信念时，尽管团队无法达成共识，这个短语仍可以大大帮助高速发展的公司做出决策。这种打破常规的思维自动赋予了贝佐斯作为亚马逊资本的打破常规、审慎管理者的街头信誉（似乎他需要更多）。

S&P小盘股指数公司Biglari Holdings也有很多创新想法。Biglari是一家企业集团，在董事长2016年的信中，他讨论了他将如何永久持有他收购的企业，即使有人提出的收购价格远高于Biglari的估值。他继续解释自己的理由，“与高质量企业和一流管理人员合作的好处足以抵消任何不利影响。”从本质上讲，他是说他宁愿在多年的稳定时间里收获财务和管理收益，而不是一次性的意外之财。长期主义是这封信的主题，读者可以清楚地看到这种“长期主义”是这个管理团队成功的关键原则。“我们是企业的所有者，而不是股票投机者。当我们购买普通股时，我们将自己视为企业的部分所有者。此外， 菲尔和我认为，在短期主义盛行的时代，长期投资是一种竞争优势。世界往往高估一年的前景，低估十年的潜力。当我们能够评估一家企业的长期前景并以低于内在价值的价格买入时，那么我们将实现长期繁荣。”

最优秀者的特征

下面以S&P小盘股600指数为例，讨论最佳股东信的特点。

定义公司及其战略

这一点似乎显而易见，但往往被遗忘，而不是直接进入杂草。好的股东信阐明了他们是谁以及他们对公司的长期愿景是什么。这给利益相关者灌输了信任，并在做出看似不合角色的决定时提供了一定程度的缓冲（例如亚马逊收购全食超市）。优秀的股东投资于他们相信的有远大愿景的公司。

斯特雷耶采用了一种非常有效的方法。他们有一页展示了自1912年以来的使命，向读者灌输了公司文化的意识。第二页是2011年致股东的信，主要解释了商业模式、驱动因素和长期投资理念。接下来，斯特雷耶发布了当前的年度股东信，其中深入探讨了今年的更多细节。对于从未关注过教育公司且刚接触Strayer的人来说，提供的前两个文档非常有用。在此之后，读者就可以更容易地专注于当前年度股东信的信息，因为读者已经跟上了上下文的速度。

科珀斯控股公司也做得很好，用两句话迅速解释了他们是谁以及他们变成了什么。“我们是一家商品化工公司，财务表现参差不齐。我们现在是一家高价值、基于木材的解决方案提供商，服务于基础设施市场，并展示出可持续改善的财务和安全表现。”

坦率地说

里顿豪斯排名最好地建议了为坦诚起见应避免的内容:“陈词滥调、陈词滥调、企业行话、奥威尔式的废话以及缺乏重要背景的令人困惑的陈述。”沃伦·巴菲特的操作手册列出了其第12条原则，“我们将坦诚地向您报告，强调在评估商业价值时重要的优缺点。我们的指导方针是告诉你我们想知道的商业事实，如果我们的立场是相反的。我们欠你的不会少。”巴菲特坚信坦率，因为丧失坦率的后果可能导致自我崩溃:“坦率对我们这些管理者有益:在公共场合误导他人的首席执行官最终可能会在私下误导自己。”

当投资者读到一封信，信中谈到一家公司经历了多么美好的一年，同时股价表现不佳时，潜在投资者可能会停止做额外的研究。如果一个管理团队认为表现低于市场意味着一份出色的工作，他们要么不诚实，要么没有受到自己股价的足够激励。一年中表现不佳没什么——这肯定有可以接受的原因，尤其是如果这是为了支持未来的长期目标；然而，不解决表现不佳似乎是不诚实的。

当公司坦诚时，它会缓和不同年份之间的高潮和低谷。某些股票在2016年底表现出色，主要是因为一场大型选举交易。承认选举导致股价上涨的首席执行官们，在未来几年外部力量对他们不利时，将拥有更信任的股东基础。老牌国民银行公司确保提醒自己:“不要把牛市与优异表现混为一谈。”

此外，讨论真实的基本结果和适当的基准也很重要，而不仅仅是那些以最积极的方式传达结果的基准（例如，包括收购在内的收入，仅非GAAP数据）。标准汽车产品公司（Standard Motor Products）在其2016年股东信中煞费苦心地解释了该公司真实的潜在财务表现，剔除了许多否则会夸大业绩的一次性项目和收购。

通过对富国银行、美国银行银行、美联银行和美林银行2002年至2012年的里顿豪斯坦诚与文化排名的简单分析，图7清楚地显示了坦诚的重要性。富国银行的排名一直保持在榜首，尽管美国银行的排名有所下降，但在金融危机期间仍处于中游水平。坦诚和文化排名最低的银行——美联银行和美林证券——没能挺过经济危机。

Biglari Holdings非常清楚公司的资本分配决策是如何制定的。首席执行官是唯一的决策者。对于一些投资者来说，这可能是一个人手中的权力太大了，而其他人可能会欣赏这给公司带来的速度和明确的方向。无论哪种方式，首席执行官在资本分配决策方面对当前和潜在投资者都非常坦诚。“尽管Biglari Holdings雇佣了约22，000名员工，但只有5人居住在总部。我们集中控制资本分配，但更喜欢在业务部门层面分散管理。作为唯一的资本分配者，我所做的决定塑造了公司。在决定资本部署决策时，我不雇佣任何员工来评估收购或投资。我们避开令人窒息的官僚作风，从而加快决策速度。在充斥着官僚僵化的企业界，我们的创业灵活性是一项竞争优势。”

教育

告诉读者公司市场中的长期驱动因素或行业中正在发生的一些有见地的事情。至少，管理团队应该希望投资者在信中对行业和公司有更多了解。解释非金融专家无法立即理解的任何术语。沃伦·巴菲特在写信时会考虑他的姐妹们——她们聪明、阅读量大、会投资，但不会整天沉浸在金融术语中。

库里克和索法将极其复杂的技术提炼为任何人都能理解的简单概念。库里克总结道（至少从他们的角度来看），为什么摩尔定律正在放缓，以及这如何产生对高效封装的额外需求，因为效率不再来自实际芯片的改进。“由于基本的物理限制和需要额外的前端生产步骤，这种趋势（摩尔定律）最近大幅放缓。为了应对这些不断变化的基本面，针对性能和成本敏感型应用的后端高级封装解决方案的研究和投资激增，为公司带来了非常有趣的机会。”

赛克斯在布局行业趋势、新技术和竞争定位方面做得很好。“几乎在每封股东信中，我们都会就以某种方式影响客户参与行业的趋势和态度提供坦诚的见解。从引人注目的技术解决方案到客户战略的微妙转变，我们旨在为我们的股东提供有价值的市场情报，以区分短暂的流行语和业务驱动的进步。我们还打算展示赛克斯如何利用最重要的趋势。”

讲故事（投资论文故事）

编造一个故事，让投资这家公司变得容易。口头上，分析师有大约60秒的时间（如果有的话，根据微软的一项研究）来引起投资组合经理的注意，散户投资者试图说服配偶也是如此。管理团队越容易复述投资主题，机构销售人员复述的故事就越好，分析师越会向他们的投资组合经理推销，散户投资者越会在晚宴上向他们的朋友推销。理想情况下，一份股票推介或投资论文包括:公司如何赚钱、股票的驱动因素是什么、风险以及对估值的认可。

然而，一个好的股票推介对每个人来说都是不同的，所以公司必须推介他们的故事 他们的 理想的投资者。如果一家公司吹嘘自己每个季度的收益都超过市场预期，这将吸引一批股东，他们将期待这种情况继续下去。如果一家公司一贯谈论长期目标，他们的投资者群体可能不太关心季度波动。

汽车零部件公司标准汽车公司总结了其行业内的两个外部增长驱动因素（人口统计和汽车电子化），然后列出了标准汽车公司利用这一环境的战略举措。医疗设备公司Inogen简明扼要地传达了投资论文的宗旨。它并不特别，但非常有用。“2015年的最新数据表明，便携式氧气浓缩机在医疗氧疗市场的国内市场渗透率约为8%。尽管便携式制氧机为患者和供应商带来了好处，但市场仍未充分渗透。”现在，读者知道该公司的产品在一个渗透率较低的市场上顺风顺水。

给…娱乐

这似乎要求太多了，但想想你读过的最好的信件——巴菲特平易近人、自嘲的写作风格或贝佐斯与众不同的管理见解使这些信件具有可读性，因为它们非常有趣。 那 很有趣。

在股东信中提供娱乐也是一个非常低的门槛。尽量不要从数字开始。使用数字时，请谨慎使用。远离行话。说点不一样的。从一则轶事开始。先引用一句话。从跑步机上发现的一个简单但相关的想法开始。

迄今为止，最具娱乐性的信函具备上述所有特征（定义公司、讲述故事、坦率、有教育意义），但当所有这些都以令人信服且简单明了的方式完成时——没有行话和毫无意义的公司用语——这些信函读起来确实令人愉悦。

S&P小型股600指数中表现最好的是Biglari。Biglari股东信是一部杰作。很不一样。非常清楚。它还介绍了首席执行官思考公司的方式，许多人以前可能没有考虑过。

S&P小型股600指数年度最佳股东信

顶级字母列表

• big lari Holdings–这本书读起来很有趣。Biglari是一家拥有多家餐厅、一家保险公司和《Maxim》杂志的企业集团。不过他们不会用企业集团这个词——他们更喜欢“一群不同的企业为了一个共同的目标融合在一起。把Biglari控股公司想象成一个商业博物馆。我们的偏好是收集杰作，例如创业成功故事《第一护卫保险公司》。我们能够提供一个永久的家，让企业、总部和员工都留在原地。换句话说，我们寻求没有变化。”这封信以文笔优美和充满新奇的方式来看待一家公司而脱颖而出。
• Allegiant Travel Company–多年来，alle giant一直以极低的价格提供从人口较少的市场到休闲目的地（拉斯维加斯、奥兰多）的航班，这得益于其低成本飞机（大约20年前的MD-80）和补充低基本票价的辅助收入。在今年的股东信中，董事长兼首席执行官莫里斯·加拉格尔没有回避这样一个事实:由于飞机老化，这一战略必须改变。他清楚地规划了未来艰难的转型，因为该公司最终必须升级其飞机。“未来几年，在我们过渡到全空客机队的过程中，我们的成本将会上升，年增长率将会放缓。然而，一旦过渡完成，我们将回到对我们的成功至关重要的超低成本结构。”加拉格尔还写了一个章节，清楚地解释了导致航空业劳动力短缺的原因。
• 阿卡迪亚房地产信托基金——当一个陷入困境的行业的更广泛问题得不到解决时，投资者可能会认为管理层在逃避现实。这位房地产投资信托基金的首席执行官清楚地描述了背景，以及具体是什么导致我们进入了目前令人担忧的零售环境——从亚马逊到快时尚——并详细介绍了他的公司将如何在另一方面变得更强大。“新零售”界似乎同意他的观点，因为Warby Parker和Bonobos等以前只在网上经营的公司都是他的客户。此外，这位首席执行官提醒投资者，阿卡迪亚经历了1999年至2001年非常艰难的零售环境，并挺了过来——一堂快速的历史课提供了可喜的安慰。
• Dime社区银行——Dime在2016年的股东信中表现出了很强的自我意识，鉴于首席执行官与公司的密切关系，他们很难写出这种自我意识。然而，Dime以坦率、直接的方式解释了其相对于其他银行的表现不佳，并试图消除一些误解。“从最近的监管强调中可以预料到，尽管Dime的股价在2016年上涨了15%，但从市净率和市盈率来看，其表现似乎低于行业市盈率。会不会有人认为，Dime的增长可能会受到CRE浓度过高的抑制？”从这里开始，这封信提出了表现不佳的其他几个可能原因，并阐述了投资者应该重新评估的原因。
• 斯特雷耶教育–斯特雷耶的管理团队是这个充满挑战和经常受到质疑的行业中最好的。这是一个谨慎而深思熟虑的管理团队，这在他们的投资者信函中得到了体现。斯特雷耶还出色地解释了他们是谁、他们来自哪里以及他们的愿景是什么。
• 沃德尔和里德——对资产管理领域的进展感到好奇吗？这封信阐述了从主动投资转向被动投资的大规模外流背后的原因，以及这股潮流可能开始转向的原因。沃德尔断言，低增长、低通胀和低利率导致了资产的高度相关性，这对积极的经理来说是一个艰难的背景。随着美联储表示打算在2017年以有节制的速度加息，资产类别之间的分散程度可能会提高，因此，主动管理人业绩改善的条件也将具备。2017年迄今为止，这些预测似乎正在成为现实。

好的股东信=更好的投资

从里顿豪斯的研究、标准普尔的研究和我自己的研究来看，我们可以很坦然地接受股东信影响股价的事实。最重要的是，将这一点添加到我的股票研究投资流程清单中，只给我通常进行的为期一周的整体流程增加了大约五分钟。

阅读一封信的中间部分通常需要大约两分钟——你会看到几个公司行话短语，其余部分基本上可以浏览。很多公司甚至连一封信都没有。从长远来看，真正伟大的信件实际上可以节省你的时间。谁不想节省时间并进行更好的投资呢？