2012年4月，时任美国总统奥巴马签署了 启动我们的创业 比尔，也被称为就业法案。在从金融危机的破坏性后果中复苏之际，此举被誉为“需要融资的新兴企业的‘潜在游戏规则改变者’。”

特别是，该法案开启了股权众筹的前景，简单地说，这种活动允许公司通过互联网从任何愿意投资的投资者那里筹集资金。正如奥巴马总统自己所说的那样，通过取消这些限制，《就业法案》承诺允许“初创企业和小企业接触大量新的潜在投资者——即美国人民普通美国人将首次能够上网投资他们信任的企业家。”

需要明确的是，从私人投资者那里筹集资金的过程并不新鲜。然而，在包括美国在内的大多数国家，这类活动历来都有相关规定，倾向于禁止普通民众投资这些交易。例如，在美国，为了投资私营企业的股票，个人需要获得经批准的合格投资者资格，或者通过受监管的中间人，这两者都限制了竞争环境，为大规模参与设置了障碍。《就业法案》和股权众筹的承诺改变了这一切。

然而，近五年过去了，股权众筹仍然是一项相当有限的利基活动。尽管有一些成功的故事，但对整个行业颠覆的宏伟预测还没有实现。在这篇文章中，我们来看看美国股权众筹市场的现状，并评估它需要克服的挑战，以实现其承诺。

不断增长，但仍然很小

美国股权众筹市场的现状可以很容易地概括为:市场仍然非常小。在过去的12个月里，有几个备受瞩目的股权众筹活动为早期公司筹集了大量资金（图1）。

然而，从数据中可以看出，市场规模仍然非常有限。尽管尚未完成有关该市场规模的权威研究，但有关该主题的最佳分析来自私人资本市场平台Wealthforge的一项研究。Wealthforge援引美国顶级平台未经证实的消息来源称，美国股权众筹市场的规模 2014年仅为1.73亿美元 (表1)。

将这些数字与最接近的“竞争对手”进行比较，可以发现仍需要进行大量的追赶。例如，尽管数据稀缺，但风险研究中心估计2015年美国天使投资行业的规模为246亿美元。风险资本行业当然要大得多，考夫曼基金会估计2014年美国风险资本行业的规模为680亿美元。

抛开美元金额，看看通过这些不同渠道融资的公司数量，情况仍大致相同。考夫曼基金会（Kauffmann Foundation）在其《2016年风险资本趋势报告》中估计，2014年从风险资本基金和天使投资者那里融资的公司数量分别为7878家和8900家。相比之下，通过众筹融资的公司只有5361家 整体看来 （即包括所有形式的众筹，而不仅仅是股权众筹），这意味着股权众筹数量只是其中的一小部分（绝大多数众筹活动要么是在点对点借贷领域，要么是在Kickstarter等基于奖励的众筹平台上）。

因此，抛开数据准确性问题不谈，很明显，美国的股权众筹市场a）与初创和创业阶段的其他股权融资来源相比仍然非常小，b）目前主要由非常小和风险较高的公司使用，而不是较高增长的科技初创公司或更老牌的公司。

为什么这个行业还这么小？

鉴于上述结论，相关的下一个问题将是问:为什么该行业尚未充分发挥其潜力？市场规模仍然相对较小的原因是什么？

这些问题的答案其实相当简单:迄今为止市场规模有限的主要原因是《就业法案》直到2016年5月才最终生效。

就其本身而言，这是一个令人惊讶的结果。毕竟，就业法案早在2012年就在两党压倒性支持下获得通过。然而，负责保护投资者的美国证券交易委员会（SEC）花了三年多时间才最终公布该法律的具体实施细节。

当然，公平地说，这并非易事。正如凯文·哈灵顿所说，“我们必须记住，就业法案创造了全新的证券销售方法，推翻了80年的证券法和几十年的法律先例。因为美国证券交易委员会必须监管这种新型资本形成的情况，保护投资者免受欺诈，并对滥用这种资本形成的人实施法律，所以他们需要非常谨慎，确保他们通过的规则第一次就正确无误。”

所有这些都表明，股权众筹自去年以来才真正成为可能，因此难怪该市场仍然非常小。事实上，正如《纽约时报》的纳撒尼尔·波普所说，“允许公司向互联网上的任何人出售股票的众筹法的标志性要素于去年5月生效，迄今为止只有大约200家公司寻求投资。”

未来的前景并不明朗

读完以上内容，回到我们最初的问题——股权众筹是否兑现了承诺——你可能会很快得出结论:现在下结论还为时过早。我们的评估也是一样的。然而，尽管如此，我们预计该行业在实现显著增长之前将面临诸多挑战。

当心欺诈

我们对该行业近期增长前景保持谨慎的第一个原因是，市场很可能很快就会受到涉及投资者欺诈的高调丑闻的冲击。

SeedInvest首席执行官Ryan Feit在Title III股权众筹规则（美国证券交易委员会针对股权众筹制定的最终规则）发布后发表的一篇文章中说得很好:

尽管第三章有很大的潜力，但也有很多可能出错的地方。这将取决于平台本身（即守门人）确保他们不会搞砸机会。首先，那些仅仅充当上市服务的平台可能会增加欺诈和失败的可能性，这在中长期内是个问题。出售证券不同于在Craigslist上出售沙发，它们的处理方式应该非常不同。其次，投资者教育将至关重要，因为投资私营企业与投资上市股票有着显著的不同。平台必须确保投资者提前知道（原文如此）私营公司有风险，你必须分散投资，流动性将很少或没有，你应该只将整个投资组合的一小部分分配给早期公司。如果平台做不到这一点，将会有很多不开心的投资者。机会是真实的， 但如果行业不谨慎处理，风险也会增加。

不幸的是，这似乎已经发生了。2015年，美国证券交易委员会关闭了石油和天然气行业初创公司Ascenergy，该公司在众筹网站上从90多名投资者那里筹集了500万美元。根据美国证券交易委员会的说法，“（阿斯能源）似乎没有其在线材料中声称的任何石油行业专业知识或人脉。当Ascenergy被叫停时，该公司已经花掉了从投资者那里筹集的数百万美元中的大部分。其中大部分用于创始人的个人支出，支付快餐店、苹果商店和iTunes、膳食补充剂和个人护理产品的费用。”

类似上述的情况可能会继续发生。事实上，专注于为众筹和在线投资提供透明度和投资者保护的初创公司CrowdCheck对该行业的合规性进行了一项调查，发现“迄今为止上市的公司中几乎没有一家完全遵守美国证券交易委员会（sec）制定的基本规则。例如，CrowdCheck发现，约40%的公司没有按照规定对其财务业绩进行审计或认证。众筹的监管壁垒较低，这意味着证券交易委员会不会单独检查公司是否遵守要求。

对于一个仍处于起步阶段的行业来说，以引人注目的欺诈案件形式出现的早期挫折可能会在中短期内严重阻碍该行业的增长前景。

大多数投资者都会亏损

我们对该行业近期增长轨迹保持谨慎的第二个原因是，除了欺诈之外，早期股权众筹投资者很可能会遭遇当头棒喝。毕竟，投资创业公司是一件有风险的事情。美国劳工部估计五年后所有小企业的存活率大约为50%（图4）。

对于高增长的科技初创公司来说，前景更加黯淡。一项由伯克利和斯坦福大学的教师与史蒂夫·布兰克和十家创业加速器共同撰写的研究发现，在三年内，92%的创业公司失败了。

因此，上述内容意味着在大多数情况下，投资初创公司意味着赔钱。当然，老练的投资者已经知道这一点，并且已经发展了几种关于最优投资组合分配和分布的理论。例如，彼得·泰尔推广了与初创企业投资相关的幂律概念，弗雷德·威尔逊对“风险投资平均命中率”的观点进行了著名的概括但关键是，这些都是经验丰富、知识渊博的投资者，他们随着时间的推移发展和完善了自己的技能和网络，以取得成功。但大多数股权众筹投资者可能不是这样，因此他们的投资回报可能会很低。

例如，在英国这个股权众筹合法已有四年多的市场，最近的一项研究发现，“2011年至2013年在股权众筹平台上融资的公司中，有五分之一已经破产。500万英镑投资于已经停止交易或显示出困境迹象的公司。”

SeedInvest的瑞安·菲特（Ryan Feit）又一次说得很好:“（我）不太担心彻头彻尾的欺诈行为，而更担心那些（不太可能）有回报、且没有向投资者提供足够信息来判断它们的公司。”

事实上，上述情况凸显了一个更令人担忧的问题。不仅初创公司的风险已经高得令人难以置信，而且鉴于股权众筹投资者对初创公司投资的知识和理解水平相对较低，初创公司似乎正在利用这一点。Drinker Biddle的律师马克·利夫（Marc Leaf）表示，“迄今为止，许多公司要求投资的条件很少有真正的风险资本家会接受。”

对股权众筹融资的一个常见批评是投资者获得的不利权利。例如，在英国，该国最大的股票众筹平台Crowdcube受到批评，称其让投资者“面临‘激进’稀释的重大风险——即一家公司以低价发行新股，大幅降低股票价值——从而损害现有股东的利益。在Crowdcube上的大多数推介中，除了最大的投资者之外，所有投资者都获得了“B类”股票。他们没有投票权或防止股权稀释的合同保护措施，比如“优先购买权”，即现有投资者必须先获得一家公司的股份，然后才能向其他任何人出售。

为了抵消这一点，Seedrs等一些平台采用了“代名人”结构，即“平台代表投资者充当代名人股东，为他们管理投资，包括投票。”但即使这样也没有达到目标。Seedr首席执行官杰夫·林（Jeff Lyn）承认，“它已经多次代表投资者放弃了优先购买权，尤其是在专业风险投资集团希望参与一家公司的新一轮融资时。”

可疑的价值主张

所有这些都强烈表明短期内的高失败率和低回报。毫无疑问，这将导致股权众筹投资者转向更有经验和知识的第三方来进行交易和公司评估。但是谁应该承担这个角色呢？

一些平台已经开始在其平台上提供投资之前负责筛选投资。例如，SeedInvest“在过去两年里拒绝了数十家希望通过其网站向投资者融资的公司。一些公司对投资者来说似乎是明显的危险信号，但后来出现在其他众筹网站上，在那里他们从不熟悉的投资者那里筹集了数十万美元。

已经提出了其他方法。CircleUp的瑞安·卡尔贝克（Ryan Calbeck）提议转向他所谓的“市场投资”，即“市场是合适的投资者和企业家走到一起的渠道。个人投资者可以与机构投资者一起投资这些市场。对卡尔贝克来说，这是一个比最初设想的“众筹”更令人兴奋的市场投资愿景”

然而，尽管最终谁将扮演“看门人”的角色仍是个问题，但更普遍的观点是，如果看门人成为常态，股权众筹的原始论点就会受到质疑。毕竟，这一切的本质是消除摩擦和中间商，允许任何人投资。引入守门人与此背道而驰。同样，投资银行和经纪公司只与符合特定标准（通常涉及最低净值或可投资资本额）的客户合作，这些股权众筹行业未来的“看门人”开始做同样的事情也不会让我们感到惊讶。如果发生这种情况，我们基本上已经走了一圈。

这就是为什么许多股权众筹布道者反对这一想法。例如，Wefunder的联合创始人尼克·汤姆马雷洛提到“他的网站必须确保公司遵守所有规则。但他表示，他认为【…】像他这样的众筹网站不适合与公司就其适当价值进行争论。他说，这将违背众筹的目的。他说，我的工作不是守门人。我的工作是确保每个人都知道他们正在承担的风险，并获得他们需要的所有信息。”

对流动性二级市场的需求

再往前看，这个新生市场可能很快面临的另一个问题是缺乏流动性的二级市场。股权众筹投资者将在某个时候需要兑现他们的投资。鉴于大多数初创公司需要数年时间才能出售或发生其他类型的流动性事件，因此不习惯将资金锁定7-10年的不成熟投资者可能会回避这一资产类别。

美国证券交易委员会（SEC）本身也意识到了这一问题，并早在2013年就建议“美国证券交易委员会（u . s . Securities and Exchange Commission）应促进和鼓励为小型和新兴公司创建一个或多个独立的美国股票市场，投资者的参与将仅限于成熟的投资者，小型和新兴公司将受到一个足够严格的监管制度的约束，以保护这些投资者，但又足够灵活，以适应这些公司的创新和增长。”然而，迄今为止，该机构尚未对该提案开绿灯。

In the UK, Crowdcube has already announced its intentions of “creating an environment for shareholders of any private UK company to sell their stake.” In the US, Seth Oranburg, a visiting professor at Chicago-Kent College of Law, is also pushing for what he says is a way to accelerate the process: “Have crowdfunding portals hire analysts who would provide potential buyers with information about companies’ prospects and valuations. That way […] a secondary market will be a much safer environment for unsophisticated small investors—and much more attractive for regulators to approve.”

如果这样一个市场最终出现，它仍将面临我们上面提到的一些挑战。当出售股票时，经验不足的投资者可能会面临估值挑战。欺诈性销售行为可能会损害二级买家的利益。同样，公开市场上的交易是一种受到高度监管的活动，一个流动性良好的二级私人市场很可能会遵循类似的路径。

投资股权众筹活动的实用技巧

尽管存在上述所有问题，投资股权众筹交易的明智、专注和深思熟虑的策略可能会为投资者带来相当好的结果。毕竟，作为一种资产类别，风险投资有相当可观的回报。例如，剑桥联合公司发现，其美国风险投资指数在大多数时间内都优于其他指数（图5）。

但毫无疑问，投资者在选择投资时需要谨慎。以下是一些实用的技巧，可以最大限度地提高你的成功几率:

1. 分散你的投资组合。 投资组合多元化是投资者久经考验的做法，它是确保你不会对一种资产持有过多单一资产的关键。投资组合多样化显然是有技巧的，包括跨行业、跨商业模式、跨融资阶段的多样化（这在本案例中不适用），但无论如何，都要确保有一个平衡且多样化的投资组合。这里有一篇有趣的文章可以让你开始这个话题。
2. 不要投资太多你的个人财富。 限制你个人对这一资产类别的敞口。鉴于种子/风险投资的高度投机性，你应该将个人净财富分配到该资产类别的比例限制在整个投资组合的一小部分。具体金额将因财务状况和你的风险偏好而异，但一个好的经验法则可能是10%或更少。这篇文章更深入地探讨了这个话题。事实上，这表明大多数“大型资产池经理希望将5%至10%的资金分配给风险资本，因为风险资本过去的回报以及与其他资产类别的反相关性“。
3. 尽可能多地关注投资机会。 了解商业模式。试着和公司高管谈谈。了解市场。看看该公司迄今为止的财务表现和牵引力。创始团队背景扎实吗？创始人是否互补？问很多问题总是比不问好。也许一开始专注于你非常了解的商业模式或行业，并在其中拥有“不公平优势”，将是一个不错的开始。对风险投资机会的尽职调查是一门艺术，而不是一门科学，但这里有一篇有趣的文章，作者是该领域最聪明的风险投资者之一。
4. 审查平台。 确保你投资的平台是合法的。他们以前有成功的活动吗？联系其他投资者，了解他们在该平台的经历。平台是否对机会进行尽职调查？如果有，标准是什么？请仔细阅读条款和条件。本文将进一步探讨这个话题。

尽管面临挑战，但这一事业是崇高的

正如我们上面所概述的，我们非常怀疑市场的前景会在短期内从根本上破坏小企业的融资格局。欺诈案件、低回报、缺乏退出选择以及有问题的价值主张都表明中短期内增长乏力。

抛开这些不谈，退一步来看，或许有必要问问自己，街上的普通人，也就是《就业法案》的目标人群，是否真的有兴趣投资于这种高风险资产类别。是的，股权众筹确实使该领域“民主化”，并允许任何人（不仅仅是富人和权贵）成为天使投资人和风险资本家。但是街上的普通人真的想这样吗？

然而，尽管面临挑战，我们还是想说股权众筹是一项值得为之奋斗的崇高事业。它可能有其挑战，其真正价值可能不如夸张的市场鼓吹者最初声称的那样，但其核心是，股权众筹关乎公平和平等机会，这是值得努力争取的两件事。

毕竟，回到只允许“合格”个人投资私营公司的现状似乎并不正确。允许任何人（不仅仅是“老练”的投资者）投资下一个Snapchat或Airbnb似乎是一个更公平的局面，尽管对于那些选择参与市场的人来说，这涉及重大的财务风险。